Teil 3: Aktives Krisenalpha und passive ETFs (Marktbeta) – beide haben den Segen der Wissenschaft

Jede langfristig zuverlässige Anlagestrategie braucht ein umfassendes wissenschaftliches Fundament. Rationale Logik und empirische Evidenz sind heute zu Recht unabdingbar. Wir wollen wissen, warum eine Strategie funktioniert. Deshalb gehen wir den Dingen mit Ingenieurverstand tief auf den Grund. Und tauchen mit ganz besonderen Alpha-Perlen wegweisender Erkenntnisse der größten Vordenker für Ihr Depot wieder auf.

Wie ist das in sehr effizienten Märkten möglich?

Robert J. Shiller [2]

Wiederum wusste Paul A. Samuelson schon vor langer Zeit um diesen scheinbaren Widerspruch, Jahrzehnte später bestätigt vom Bestsellerautor von Irrationaler Überschwang, Robert J. Shiller: „Die Hypothese der effizienten Märkte funktioniert für einzelne Aktien viel besser als für den gesamten Aktienmarkt.“ [18, 19]

Die Folge sind schon immer nutzbare Markttrends, siehe Bild unten. Diese können sich seit der Zinswende Anfang 2022 in allen Anlageklassen wieder mehr entfalten. Und sorgten bereits für etliche zig Prozent Gewinne von Krisenalpha-Strategiefonds im Durchschnitt entgegen den überwiegenden Abwärtstrends, wie seit über 20 Jahren nicht. Denn seit der Zinswende können die Zentralbanken diese Trends nicht mehr durch “Gelddrucken” (Quantitative Easing) abdämpfen und damit reine Krisenalpha-Strategien nicht mehr daran hindern, gut zu performen wie zuvor.

Abwärtstrend des Gesamtkursindex an der Wall Street von kurz vorm Zusammenbruch im Jahr 1929 bis 1932, als der Kursverlauf seinen Tiefpunkt erreichte; herdenförmiger Menschenauflauf bei der New Yorker American Union Bank während eines Bank-Runs zu Beginn der Großen Depression
Quelle: Wikipedia [1a]

Shiller baute auf solchen Erkenntnissen die Kapitalmarkttheorie aus volkswirtschaftlicher Sicht durch die Verhaltensökonomik aus. Sie ergänzt die Effizienzmarkt-Hypothese von Fama, wo notwendig, bei außergewöhnlichen Krisenphasen in ganzen Märkten. Neben Fama erhielt Shiller dafür ebenfalls den Wirtschafts-Nobelpreis im Jahr 2013 für folgende ergänzende Erkenntnis [2]:

“Es ist durchaus möglich, die allgemeine Entwicklung dieser Kurse [von Aktien und Anleihen] über längere Zeiträume, z. B. die nächsten drei bis fünf Jahre, vorherzusehen.“

Dies besagt einfach, dass nach gutem Börsenwetter früher oder später immer wieder schlechtes zu erwarten ist und umgekehrt. Wann, wo und wie stark kann nicht vorhergesagt werden, im Gegensatz zu Sonnenschein und Regen in den nächsten Tagen. Weil Marktteilnehmer wechselhafte Gefühle haben. Sonnenstrahlen und Regentropfen hingegen nicht.

Unsere unwillkürlichen “Animal Spirits” (animalische Instinkte) von Neid, Gier und Panik in der Herde treiben die Märkte jedoch immer wieder regelmäßig in volatilen Trendmustern auf- und abwärts. Das lässt sich auch nicht vorhersagen. Aber es reimt sich nicht zufällig. Genau wie sich Meereswellen ähneln. Krisenalpha-Strategien können dieses gut erforschte Treiben dadurch erkennen und langfristig hoch rentabel ausnutzen, egal wann, wo und wie es immer wieder spontan auftritt. [1b] Das sollte sich mittels altbewährter Handelsregeln, abgeleitet aus diesen dominanten und höchst robusten Verhaltensmustern, seit es Märkte gibt, weiterhin wiederholen lassen. Ähnlich wie ein Surfer die spontane Bildung einer Meereswelle immer wieder erkennt, um sie zu reiten, siehe Titelbild im Überblicksartikel Dr. Mittwollen Invest – Unser Standpunkt.

Das sollte sich mittels altbewährter Handelsregeln, abgeleitet aus diesen dominanten und höchst robusten Verhaltensmustern, seit es Märkte gibt, weiterhin wiederholen lassen. Ähnlich wie Surfer die spontane Bildung von Meereswellen erkennen, um sie zu reiten, sie-he Deckblatt.

Zu den regelmäßigen Verhaltensmustern der Märkte tragen auch bei:

  1. Institutionelle Anleger, beispielsweise Altersvorsorgefonds, die mitten in der Krise zum regulatorisch vorgeschriebenen Anlegerschutz um jeden Preis verkaufen müssen,
  2. technische, wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklungstrends und -zyklen sowie
  3. zweistellige prozentuale Wachstumsraten des Handelsvolumens und der Spekulation an Terminmärkten, die höher sind als die Wachstumsraten von Krisenalpha-Anlagen. [20, 21]

Joseph E. Stiglitz

Schließlich gilt in unserer VUCA-Welt zunehmender Volatilität, Unsicherheit, Komplexität und Ambiguität (Mehrdeutigkeit) mehr denn je: „Nichts ist so beständig wie der Wandel.“ – Heraklit von Ephesus, griechischer Philosoph von 535 bis 475 v. Chr. 

Vor Robert Shiller erhielt bereits Joseph Stiglitz den Wirtschaftsnobelpreis 2001 für das Informationsparadoxon, erarbeitet mit Sanford Grossman: Über die Unmöglichkeit informationseffizienter Märkte. Es ist entscheidend dafür, dass Krisenalpha-Strategien ähnlich hohe Risiken und Ertragsaussichten bieten wie passive Aktienmarktanlagen. Denn andernfalls würden Krisenalpha-Händler weder viel aufwänden, um den dafür erforderlichen Informationsvorsprung zu erwerben, noch das Risiko eingehen, ihn aktiv zu nutzen. Sondern einfach passiv in den Markt investieren, um die Marktrendite ohne Zusatzaufwand und -risiko einzustreichen. Dieses Paradoxon verbindet somit die beiden gegensätzlichen Kapitalmarkttheorien der Effizienzmarkt-Hypothese und der Verhaltensökonomik konsistent. Und sorgt für ähnlich hohe Marktbeta- und Krisenalpha-Renditeaussichten. [22]

David Kahneman

Unsere Verlustaversion haben der Bestsellerautor von Schnelles Denken, langsames Denken, Daniel Kahneman (Wirtschaftsnobelpreis 2002), und Amos Tversky gemeinsam in der Neuen Erwartungstheorie formuliert. Diese Theorie zeigt klar auf, dass und warum wir uns unter Unsicherheit kaum wie der idealisierte “homo oeconomicus” verhalten. Das nimmt die ökonomische Standardtheorie, die der Effizienzmarkt-Hypothese zugrunde liegt, hingegen an. [23] Diese Hypothese kann Krisenzeiten mit hoher Unsicherheit daher nicht ausreichend beschreiben.

Richard H. Thaler erhielt schließlich den Wirtschaftsnobelpreis 2017. Dafür wies er nach, dass unsere typischen Eigenschaften wie “begrenzte Rationalität, soziale Präferenzen und mangelnde Selbstkontrolle […] individuelle Entscheidungen und Marktergebnisse systematisch beeinflussen.” [24] Das kann man bedauern und entsprechende Verluste zähneknirschend hinnehmen. Oder lieber das beste Krisenalpha daraus machen, um sich daran schadlos zu halten.

Richard H. Thaler

Damit liegt eine Fülle aktueller wissenschaftlicher Erkenntnisse über die Abhängigkeiten des Marktverhaltens vor, die in unsicheren Krisenzeiten dominieren. Das sorgt dafür, dass wir heute ausreichend gut verstehen, wie und warum dieses Verhalten vom normalen stark abweicht. Und zwar um die größten Systemrisiken, die sich in Börsencrashs schmerzhaft realisieren, dank Krisenalpha-Strategien besser managen zu können. Denn diese Strategien gedeihen dann dadurch. Deswegen sind deren hervorragende Diversifikationseigenschaften ähnlich gut fundiert wie die Renditeaussichten passiver Marktindexanlagen durch die Effizienzmarkt-Hypothese.

Im letzten Teil werden wir die Frage beantworten: Wie wird Kapitalmarkttheorie investierbar? Irgendwann muss aus einem Whitepaper ein konkretes Depot werden. Investierbare Finanzprodukte müssen her.

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Weitere Artikel dieser Serie

Dr. Mittwollen Invest – Unser Standpunkt

Teil 1: Systematisch anlegen mittels passiver Index-ETFs auf Basis der Effizienzmarkt-Hypothese

Teil 2: Die größten Risiken des passiven Investierens und unsere Lösung

Teil 4: Wie investieren? Nach wie vor prognosefrei!

Fußnoten

[1a, 2 – 7] Diese Fußnoten siehe Teil 1.

[1b – c, 8 – 18] Diese Fußnoten siehe Teil 2.

[19] Samuelsons‘s Dictum and the Stock Market, Jeeman Jung, Robert J. Shiller, 2006.

“Samuelson has offered the dictum that the stock market is “micro efficient” but “macro inefficient”. That is, the efficient markets hypothesis works much better for individual stocks than it does for the aggregate stock market.”

Der Hintergrund von Samuelson: Er arbeitete schon seit dem Jahr 1947 am Fundament sowohl der statischen als auch dynamischen Finanztheorie. Dadurch erkannte er schon sehr früh vieles ganzheitlicher, was erst jüngst durch die Adaptive Markt-Hypothese von Andew Lo wieder aufgegriffen und weiter ausformuliert wurde. [5]

[20] Irrationaler Überschwang, Robert J. Shiller, 11. Februar 2021

Irrational Exuberance, Robert J. Shiller, third edition, 2016.

Phishing for Phools — Talks at Google (Youtube), 18. Nov. 2015.

“Speculative instability appears to be increasingly important to the world economy. We are focusing more intently on the unpredictable markets.”
“It is rather that the number of people participating in these markets is increasing, and that the scope of speculative markets, the kind of risks that are traded, is broadening. More and more electronic markets are being created every year, trading a wider and wider range of risks, and more and more people, in both advanced and emerging countries, are being drawn in to participate in these markets.”

[21] Global futures and options trading hits another record in 2021, FIA, 19. Jan. 2022.

“FIA today released statistics on the number of futures and options traded on exchanges worldwide in 2021, which marked the fourth consecutive year of record-setting trading activity. The total volume of trading reached 62.58 billion contracts in 2021, up 33.7% from the previous year. Futures trading rose 14.6% to 29.28 billion contracts. Options trading jumped 56.6% to 33.31 billion contracts.”

[22] Grossman-Stiglitz Paradox On the impossibility of informationally efficient markets.

Dieses “Informationsparadoxon” spielt für das ähnlich hohe Risiko und Renditepotenzial von wissenschaftlich fundierten passiven und aktiven Anlagestrategien eine entscheidende Rolle. Joseph Stiglitz erhielt dafür den Wirtschaftsnobelpreis 2001:

“If a market were informationally efficient, i.e., all relevant information is reflected in market prices, then no single agent would have sufficient incentive to acquire the information on which prices are based.”

Das Paradoxon besagt, dass sich informierte aktive Anleger nur dann einen Informationsvorsprung erarbeiten und ihn nutzen, wenn zu erwarten ist, dass ihr Mehraufwand und -risiko dafür durch Mehrrendite marktgerecht kompensiert wird. So sorgt dieses Paradoxon gleichermaßen dafür, dass Märkte sehr aber nicht völlig effizient sind und dass Krisenalpha-Strategien aus der verbleibenden Marktineffizienz aktienähnlich hohe Rendite erzielen können. Beides befindet sich im dynamischen Fließgleichgewicht, ähnlich wie biochemische Prozesse. Das macht auch die beiden gegensätzlichen Anlageansätze von passiven ETFs und aktivem Krisenalpha einzeln und erst recht kombiniert vorteilhaft gegenüber nur mehr oder weniger aktiven Aktienfonds.

[23] The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2002

“was awarded to Daniel Kahneman “for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty”.

“Kahneman’s main findings concern decision-making under uncertainty, where he has demonstrated how human decisions may systematically depart from those predicted by standard economic theory. Together with Amos Tversky (deceased in 1996), he has formulated prospect theory as an alternative, that better accounts for observed behavior.”

Bei der angesprochenen “Prospect Theory” geht es um unsere Verlustaversion. Sie besagt, dass wir Verluste rund zweieinhalb mal stärker gewichten als Gewinne. Der idealisierte “homo œconomicus” der ökonomischen Standardtheorie, die der Effizienzmarkt-Hypothese zugrundeliegt, wird durch Eigeninteresse motiviert. Und ist zu unbegrenzt rationalen Ent-scheidungen fähig. Ein Euro Verlust wird rein rational durch einen Euro Gewinn ausgeglichen. Real existierende Menschen brauchen jedoch einen Gewinn von 2,50 Euro, um einen Verlust von einem Euro zu verschmerzen.

Unsere Schwarmintelligenz korrigiert diese 2,50 Euro in normalen, effizienten Märkten auf den rationalen Wert von einem Euro. In anomalen Krisenzeiten schlägt diese Intelligenz um in Schwarmdummheit. Der Faktor von 2,5 der Prospect Theory wird dann nicht korrigiert. Sondern er wirkt zusammen mit anderen Verhaltensfehlern selbstverstärkend für die dann typischen volatilen Trends. Das gefundene Fressen für Krisenalpha.

[24] The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2017

“was awarded to Richard H. Thaler “for his contributions to behavioral economics.”

“Integrating economics with psychology, Richard H. Thaler has incorporated psychologically realistic assumptions into analyses of economic decision-making. By exploring the consequences of limited rationality, social preferences, and lack of self-control, he has shown how these human traits systematically affect individual decisions as well as market outcomes.”

Je größer die Unsicherheit, desto weniger treffen wir Entscheidungen unabhängig rational. Unsichere Marktteilnehmer folgen sich dann zunehmend gegenseitig. Das verursacht eine positive Rückkopplung. In unsicheren Krisenzeiten ändert sich daher die Marktstruktur und das Marktverhalten regelmäßig elementar. Volatile Trends bilden sich dann als dominierende Marktineffizienz aus, die Momentum-Anomalie. Das ist eine zuverlässig fundierte Basis für Krisenalpha.

Disclaimer
Die angegebenen Daten sind wie immer Vergangenheitswerte. Daraus lassen sich bekanntlich keine Rückschlüsse, Sicherheiten oder Garantien ableiten, wie sich Kurse zukünftig entwickeln werden. Dieser Artikel dient ausschließlich allgemeinen Informations- sowie Illustrationszwecken und enthält weder konkrete Kauf-, Halte- noch Verkaufs- oder Anlagestrategieempfehlungen oder -vorschläge. Die Kapitalanlage ist mit hohen Risiken bis zum Totalverlust behaftet. Alle Angaben trotz größter Sorgfalt beim Erstellen ohne Gewähr.